Carlos Alberto Ferro
Profesor Derecho
Comercial II
Universidad Aconcagua
1.Introducción.
En trabajos anteriores, se
abordaron dos de los efectos colaterales que la quiebra de plataformas de
intercambio criptográfico presentaba: el anonimato de los inversores afectados
por estos procesos[i] y la valoración de los activos
digitales.[ii]
Se analizó que el riesgo de operar con activos digitales no solo radica en la
pérdida de la inversión, sino también en la exposición pública a terceros, y
que las condiciones establecidas en legislaciones como el código de quiebras de
EE.UU., podían provocar un daño crediticio ante la errónea apreciación y
tratamiento de los activos.
En relación con la valoración, no
hay dudas de que la valoración judicial de activos digitales presenta desafíos
sin precedentes, exigiendo un análisis profundo sobre la forma de pago a los
acreedores. La decisión entre monedas fiduciarias tradicionales, divisas
extranjeras o la devolución de criptoactivos, depende de criterios legales que
ponderen la volatilidad del mercado y la apreciación de estos activos.
Asimismo, la metodología de valoración debe ser rigurosa, considerando
cotizaciones en tiempo real y, posiblemente, tasaciones de expertos, para
reflejar con precisión el valor al momento de la compensación. Estas decisiones
judiciales no solo resuelven casos individuales, sino que también establecen
precedentes excluyentes para el tratamiento legal de las criptomonedas,
impactando directamente la valoración de las reclamaciones y los derechos de
los acreedores en un panorama financiero en constante evolución.
Como sostienen los especialistas,
la insolvencia es inevitablemente una prueba de fuego para medir la protección
de los inversores, ya que exige una distribución justa de los activos y las
pérdidas entre las distintas partes implicadas.[iii] En
síntesis, la quiebra es una dislocación de intereses, que de alguna manera la
normativa pretende componer en distintos escenarios críticos, el de los
criptoactivos es uno de ellos.
Este trabajo propone un análisis
que supera las prácticas tradicionales de valoración de activos. Busca
establecer una nueva concepción de los activos digitales frente a la
insolvencia y la reclamación de acreedores, complementando investigaciones
previas. La singularidad de los criptoactivos ante la insolvencia exige una
perspectiva novedosa, un lenguaje y una interpretación jurídica que reconozcan
su naturaleza intrínseca, especialmente su intangibilidad. Para cumplir con los
objetivos propuestos, se requieren nuevos mecanismos de valoración sobre los
bienes intangibles. En un ecosistema financiero cada vez más digitalizado, la
creación de un marco legal y de valoración sólido para los activos digitales en
concursos y quiebras se ha convertido en una necesidad imperante.
2. Valoración de activos digitales y derecho de
propiedad de los acreedores.
La naturaleza intangible de los
tokens digitales[iv]
introduce una complejidad significativa
en su valoración, especialmente en contextos de quiebra. A diferencia de los
activos tangibles, los tokens carecen de forma física y de un valor intrínseco
fácilmente determinable. Su valoración depende, en gran medida, de factores
como la oferta y la demanda, la utilidad percibida, la adopción de la
tecnología subyacente y la confianza del mercado. Esta intangibilidad dificulta
la aplicación de métodos de valoración tradicionales y exige la consideración
de factores únicos, como el capital flotante y la posible manipulación de
precios. Por
consiguiente,
la valoración de tokens en quiebras requiere un enfoque innovador que considere
tanto su volatilidad inherente como la fragilidad de su valor percibido.
En este contexto, surge una pregunta: ¿cuál es la
fecha adecuada para valorar los criptoactivos, la de la quiebra o el momento de
la restitución? Si
bien en el
caso de la quiebra de la plataforma de intercambio FTX[v] se
optó por fijar los precios de las criptomonedas según su valor al momento de la
petición de quiebra, siguiendo precedentes como Celsius Network, BlockFi y
Voyager Digital, esta estrategia no representa necesariamente la solución
óptima para los acreedores. De
hecho, la
decisión de valorar los activos digitales en un momento de mercado desfavorable
ignora la sustancial revalorización del Bitcoin, lo que inevitablemente
disminuye las expectativas económicas de los acreedores. Así pues, esta metodología, aunque
pragmática para la liquidación, resulta en una pérdida significativa para
aquellos que confiaron en la plataforma.
En contraposición, en lugar de priorizar la
certeza del recupero basada en valores históricos, se podría considerar una
valoración que refleje el valor actual de mercado, permitiendo a los acreedores
beneficiarse de la apreciación de sus activos. Es evidente que la adopción de la fecha de
petición de quiebra genera una pérdida considerable, especialmente cuando los
activos digitales han alcanzado nuevos máximos históricos.
Además, las normativas de bancarrota que
imponen el pago en dólares perjudican injustamente a los acreedores,
privándolos de beneficiarse del aumento en el precio de Bitcoin y otras
criptomonedas. Por
ejemplo, la decisión judicial de fijar el
valor de los activos digitales a la fecha en que FTX se declaró en bancarrota,
el 11 de noviembre de 2022, y de liquidar las reclamaciones en dólares
estadounidenses en lugar de devolver las criptomonedas, como se prevé para
2025, genera un perjuicio crediticio significativo. Este aspecto, no menor para los reclamantes,
ha sido debidamente señalado durante el proceso.
La relevancia de la valoración de los
activos digitales en los procedimientos concursales se acentúa por su mayor
accesibilidad a los inversores.
En comparación con activos como el oro en 2004, Bitcoin está disponible a
través de corredores convencionales y plataformas interactivas. Esta accesibilidad, sumada a la liquidez casi
instantánea que ofrecen las plataformas de intercambio, contrasta fuertemente
con la rigidez del mercado del oro, por ejemplo. Asimismo, la tecnología blockchain
subyacente proporciona una transparencia y trazabilidad sin precedentes,
factores que complican, pero a la vez hacen imperativa, una valoración precisa
en escenarios de insolvencia. Sin
embargo, la
falta de una regulación global unificada presenta desafíos significativos,
exigiendo el desarrollo de metodologías de valoración que consideren la
volatilidad y la naturaleza descentralizada de estos activos, cuyo impacto en
la economía global continúa en expansión.
En este sentido, la valoración de activos
intangibles difiere significativamente de la de los tangibles, y su creciente
aceptación en el mundo financiero se debe a la accesibilidad que ofrecen en el
ecosistema digital. No
obstante,
un principio económico fundamental establece que los mercados de gran
sofisticación y vacíos de información, como el de las criptomonedas, tienden a
funcionar de manera ineficiente.[vi] Los
costos inherentes a un mercado esencialmente desregulado pueden ser elevados,
lo que dificulta la valoración precisa de activos como los tokens.
Finalmente, todo activo financiero deriva su
valor de un derecho contractual, representando tanto un derecho de propiedad
como un recurso económico con una valoración específica. Sin embargo, este aspecto carece de una
adecuada previsión en la legislación concursal vigente, lo que plantea desafíos
adicionales para la valoración de activos intangibles en situaciones de
quiebra.
3. El desafío de la valoración de activos de tipo
criptográfico en entornos de insolvencia
La interconexión inherente al universo
criptográfico ejerce una influencia determinante en la valoración de los
activos digitales. En
primer lugar, las quiebras de empresas de criptomonedas, que
suelen desencadenarse en efecto dominó, ponen de manifiesto la estrecha
vinculación entre los participantes del mercado, tales como prestamistas de
criptomonedas, fondos de cobertura y bolsas de criptomonedas, y la fragilidad
intrínseca de los mercados de criptoactivos.[vii] Así pues, la caída de un solo
actor del mercado o la quiebra de un criptoactivo específico, como una moneda
estable, puede generar consecuencias de gran alcance, provocando que otros
actores suspendan sus operaciones, impongan restricciones a los retiros o incluso
se declaren en quiebra. Esta interconexión,
que no se había manifestado con la misma intensidad en el pasado,[viii]
plantea desafíos únicos para la valoración en contextos de insolvencia.
En este escenario, la valoración legal
desfavorable de estos activos, como se evidenció en el caso de FTX, genera
perjuicios y socava la credibilidad del marco regulatorio aplicable. Por consiguiente, la propuesta de valoración
plantea un desafío considerable. Tras
el colapso del exchange y la implementación del plan de valoración de FTX, algunos acreedores han
expresado su profundo desacuerdo, calificando la propuesta como
"extremadamente injusta" para los poseedores de Bitcoin y otros
activos digitales. De
hecho,
argumentan que esta medida favorece indebidamente a los clientes que poseían
stablecoins y a los inversores externos que adquirieron créditos de quiebra de
FTX a precios reducidos.[ix]
Por lo tanto, resulta imperativo profundizar
en la perspectiva de la insolvencia y en el caso de FTX, donde, en lugar de
fijar el valor de los criptoactivos en el momento de la quiebra, se debería
implementar un sistema de valoración dinámico que refleje las fluctuaciones del
mercado durante el proceso de liquidación. Esto permitiría evitar depreciaciones en
el precio que afecten el derecho de propiedad del inversor, durante el tiempo que
transcurre desde la declaración de concurso, pasando por la demanda de
verificación o reclamación, hasta la efectiva restitución. La naturaleza dinámica del activo así lo
exige.
En el ámbito de los procedimientos
concursales,
la valoración dinámica de activos podría implicar la creación de índices de
referencia específicos de criptoactivos o el uso de algoritmos que rastreen los
precios en tiempo real. Adicionalmente, se propone establecer fondos de
garantía, financiados por plataformas de criptomonedas, para proteger a los
inversores en caso de insolvencia. Esta medida funcionaría como un reaseguro, similar al sistema financiero
tradicional, y eventualmente podría ser utilizada para compensar a los
acreedores por las pérdidas sufridas debido a la volatilidad del mercado.
Para garantizar una mayor seguridad del
ecosistema,
es fundamental realizar un análisis exhaustivo del riesgo sistémico que suponen
los criptoactivos para el sistema financiero en su conjunto. Este análisis debe considerar la
intrincada interconexión entre las plataformas de criptomonedas, los inversores
y otras instituciones financieras,
y servir de base para el desarrollo de una regulación prudencial adaptada a las
particularidades de este mercado en desarrollo.
Indudablemente, una valoración incorrecta o
insuficiente perjudicaría el patrimonio de los acreedores e inversores. Además, vulneraría un principio
fundamental en los procesos concursales: la igualdad de trato entre ellos,
especialmente cuando se trata de acreedores no garantizados. La diferencia clave en la posición de
accionistas y clientes frente a la quiebra de plataformas cripto radica en la
accesibilidad que ofrece el ecosistema digital para la comercialización. El plan de valoración actual
implica una suma específica en dólares estadounidenses (U$S), mientras que los
acreedores solicitan el pago en especie, es decir, en Bitcoin por los
beneficios que su cotización produjo a instancias del mercado.
La valoración judicial incorrecta de un
activo digital como Bitcoin genera un impacto económico directo en el
patrimonio del acreedor.
Al no reflejar el valor de mercado real, se produce una depreciación artificial
del activo, lo que reduce el monto recuperable y, por ende, el beneficio del
acreedor. Desde
la perspectiva de las plataformas criptográficas, una valoración errónea
distorsiona la asignación eficiente de recursos. La incertidumbre sobre el valor real de
los activos digitales dificulta la planificación financiera, la gestión de
riesgos y la toma de decisiones estratégicas. Esto puede llevar a una
subestimación de los activos disponibles, limitando la capacidad de las
plataformas para cumplir con sus obligaciones y afectando su solvencia a largo
plazo. En
un mercado altamente volátil, la precisión en la valoración es esencial para
mantener la confianza de los inversores y la estabilidad del ecosistema
criptográfico.
En el contexto de las quiebras, especialmente en casos como el
de FTX Trading, el capital flotante emerge como un factor determinante para la
valoración precisa de las reclamaciones de los acreedores. De hecho, si el precio de una
criptomoneda ha sido inflado artificialmente debido a un capital flotante
reducido, es altamente probable que su valor real durante la liquidación sea
significativamente inferior. Por
consiguiente,
resulta imperativo que los tribunales analicen minuciosamente el capital
flotante de las criptomonedas involucradas en un proceso de quiebra. Solo así podrán evitar valoraciones
erróneas y garantizar una distribución equitativa de los activos entre los
acreedores.
En el contexto de las criptomonedas, el "capital flotante"
se refiere a la cantidad de tokens o monedas que están disponibles para ser
compradas y vendidas en el mercado. Es decir,
es la porción del suministro total de una criptomoneda que está circulando
libremente y que no está bloqueada o restringida. Desde otra perspectiva, el capital flotante representa
la liquidez de una criptomoneda. Un
alto capital flotante generalmente indica una mayor liquidez, lo que facilita
la compra y venta de la moneda sin grandes fluctuaciones de precio.[x]
Finalmente, la valoración basada en el
"Modelo de Bloqueo"[xi] y
la que propone una "valoración dinámica" o "precio de referencia
del activo" al momento de la restitución representan enfoques opuestos en
la valoración de criptoactivos en casos de quiebra. La principal diferencia radica en el
momento de la valoración.
El Modelo de Bloqueo fija el valor al inicio, mientras que la valoración
dinámica lo ajusta al final.
4. Valoración de modelo de bloqueo vs. valoración dinámica al momento de la
restitución
La
valoración de criptoactivos en casos de quiebra plantea un dilema fundamental:
¿fijar el valor al inicio del proceso o ajustarlo al momento de la restitución?
Por un lado, el modelo de bloqueo,[xii] al establecer el valor en la fecha de petición,
ofrece certeza y previsibilidad, minimizando el impacto de la volatilidad del
mercado. Esta metodología, especialmente relevante en casos de manipulación de
precios y baja liquidez, simplifica el proceso y brinda estabilidad a los
acreedores. Por otro lado, la Valoración Dinámica busca reflejar el valor de
mercado más actualizado, ajustando el valor al momento de la restitución. Si
bien esta flexibilidad puede resultar en pagos más justos, introduce incertidumbre
y complica la planificación del proceso.
Desde la
perspectiva de las finanzas digitales, ambos enfoques presentan argumentos
sólidos.[xiii]
En efecto, el modelo de bloqueo se apoya en la necesidad de estabilidad y
eficiencia en un mercado altamente volátil, previniendo distorsiones de precios
y facilitando la ejecución del proceso de quiebra. En contraste, la Valoración
Dinámica se alinea con la naturaleza dinámica y volátil de los criptoactivos,
buscando reflejar el valor real y adaptándose a la evolución constante del
mercado. Esta metodología, por tanto, reconoce la singularidad de los
criptoactivos y la importancia de considerar la innovación en su valoración.
En última instancia, la elección
entre el Modelo de Bloqueo y la Valoración Dinámica depende de las
circunstancias específicas de cada caso de quiebra. En situaciones donde la
manipulación de precios y la baja liquidez son preocupaciones primordiales, el modelo
de bloqueo emerge como la opción más adecuada. Sin embargo, en casos donde la
volatilidad del mercado es el factor dominante y se busca maximizar la justicia
para los acreedores, la Valoración Dinámica puede ser preferible. En
consecuencia, la ponderación de la certeza, la flexibilidad y la justicia determinará
la metodología más apropiada para cada escenario.[xiv]
4.
Conclusión
En primer lugar, la creciente
interpretación legal sostiene que los depósitos de criptomonedas en plataformas
de intercambio no integran el patrimonio de estas, sino que pertenecen a los
usuarios, quienes ostentan las claves de acceso.[xv] En este contexto, la función de intermediarios
como FTX se limita a facilitar transacciones, sin otorgarles titularidad ni
control sobre los activos digitales. Por ende, si los tribunales confirman esta
postura, los criptoactivos, que además han experimentado una significativa
revalorización, deberían ser restituidos a los clientes en la especie
depositada, vedando su uso para saldar reclamaciones administrativas. Esta
perspectiva, respaldada por análisis especializados, redefine la naturaleza de
la propiedad en el ámbito de las criptomonedas y sus implicaciones en casos de
insolvencia.
Sin embargo, para garantizar una
valoración justa y actualizada de los activos digitales en procesos de
bancarrota, se propone adoptar un enfoque dinámico que refleje el valor actual
del mercado, en lugar de fijar precios basados en métodos de valoración como el
de bloqueo, adaptado por el tribunal de quiebras en el caso de FTX.[xvi]
De hecho, esto podría lograrse mediante el uso de promedios móviles, la
valoración al momento del pago, o una combinación de ambos, con el fin de
mitigar la volatilidad y maximizar los beneficios para los acreedores. Para la
implementación de este enfoque, se requeriría transparencia, el uso de
tecnología para el seguimiento en tiempo real y un marco regulatorio claro que
defina los criterios y procedimientos de valoración.
En síntesis, la valoración de activos
digitales en concursos y quiebras exige una reflexión profunda y una adaptación
constante a la naturaleza intrínseca de estos activos. Como hemos analizado, la
intangibilidad de los criptoactivos, su volatilidad y la interconexión del
ecosistema criptográfico plantean desafíos únicos para el derecho concursal.
Por lo tanto, la adopción de un enfoque dinámico y
actualizado son esenciales para proteger los derechos de los acreedores y
garantizar la estabilidad del ecosistema financiero digital. En última
instancia, el futuro de los activos digitales en concursos y quiebras dependerá
de la capacidad para comprender y adaptarnos a la naturaleza cambiante de estos
activos intangibles, asegurando que la ley y la práctica reflejen la realidad
del mundo digital.
Carlos
Alberto Ferro
https://orcid.org/0009-0000-3478-9765
Mendoza, marzo 2025
[i]https://www.linkedin.com/posts/especialista-derecho-insolvencia_anonimato-del-acreedor-vs-transparencia-del-activity-7022191313227792384-icyH?utm_source=share&utm_medium=member_desktop
[ii]https://www.linkedin.com/posts/especialista-derecho-insolvencia_valoracion-de-activos-digitales-en-concursos-activity-7164348480151404544-
[iii] Adam J Levitin, 'Not Your
Keys, Not Your Coins: Unpriced Credit Risk in Cryptocurrency' (2023) 101 Tex L
Rev 877
[iv]
Un token digital es
una herramienta versátil que permite la digitalización y el intercambio de
valor en el entorno digital. Su naturaleza programable y su capacidad para
representar una amplia gama de activos y utilidades los convierten en un
elemento fundamental de las finanzas digitales.
[v]
FTX, una de las
mayores plataformas de intercambio de criptomonedas del mundo, se declaró en
bancarrota en noviembre de 2022 tras una crisis de liquidez.
[vi]
Partnoy (F.), Codicia Contagiosa ed. El Ateneo p. 431 y ss.
[vii] Douglas Arner y otros, Interdependencias en los ecosistemas criptográficos: impulsores,
implicaciones y respuestas políticas (Política 4.0, Serie de
informes sobre el contagio de las criptomonedas, Informe 1) (febrero de 2023)
citado por IIya Kokorin, ob. cit.
[viii] Ilya Kokorin, La anatomía de los fracasos de las
criptomonedas y la protección de los inversores en el marco de MiCAR, Capital Markets Law Journal , volumen 18, número 4,
noviembre de 2023, páginas 500-525, https://doi.org/10.1093/cmlj/kmad019
[ix]
Yahoo Finanzas.
(2024, 17 de enero). Los acreedores de FTX se muestran nerviosos con la
propuesta de pagos que realizó la compañía en quiebra. https://es-us.finanzas.yahoo.com/noticias/acreedores-ftx-muestran-nerviosos-propuesta-191500252.htm
[x]
En el caso de FTX Trading, la estrategia de
"capital flotante" se refiere a la práctica de mantener una cantidad
relativamente baja de tokens disponibles para el comercio, mientras que una
gran parte del suministro total se mantenía bloqueada o controlada por la
empresa. Esta estrategia puede crear una
ilusión de escasez y aumentar artificialmente el precio de los tokens. Sin
embargo, cuando una gran cantidad de tokens se libera repentinamente al
mercado, el precio puede desplomarse.
[xi]
El tribunal aplicó
este modelo para descontar significativamente el valor de tokens como MAPS, OXY
y SRM, reconociendo que su precio estaba inflado debido al bajo capital
flotante. Ver UNITED
STATES BANKRUPTCY COURT FOR THE DISTRICT OF DELAWARE FTX TRADING LTD., et al., Case
22-11068-JTD Doc 19069 Filed 06/26/24 Page 1 of 25, version pdf en linea.
[xii]
El
'Modelo de Bloqueo' se presenta como una metodología de valoración crucial para
estimar el valor real de activos, especialmente criptomonedas, en situaciones
donde una entidad controla una porción significativa del suministro total. En
esencia, su objetivo principal se desglosa en tres pilares fundamentales:
Primero, corregir la distorsión de precios, reconociendo que la escasez
artificial de un activo en el mercado, o 'capital flotante' reducido, puede
inflar su valor de manera engañosa. Segundo, reflejar el valor real que el
activo tendría en un escenario de mayor liquidez, donde una porción más
representativa del suministro estuviera disponible para el comercio.
Finalmente, proteger a los acreedores en casos de quiebra, asegurando que sus
reclamaciones se valoren de forma justa y precisa, evitando basarse en precios
inflados y artificiales al momento de la petición de quiebra.
[xiii] Restructuring Global View. (2024, Julio). Bankruptcy Court Applies
First-of-its-Kind Valuation Method to Estimate Cryptocurrency Claims (US).
Recuperado de https://www.restructuring-globalview.com/2024/07/bankruptcy-court-applies-first-of-its-kind-valuation-method-to-estimate-cryptocurrency-claims-us/?form=MG0AV3
[xiv]En el caso de
FTX, el tribunal aceptó la aplicación del método de bloqueo propuesto por la
profesora Howell, una de las peritas involucradas en el proceso. En su informe
de refutación, ella modificó tres de los datos aportados por el Sr.
Konstantinidis, otro de los peritos. En primer lugar, la profesora Howell
incluyó tanto los tokens en poder de los objetores como los tokens en poder de
los deudores, ampliando así el alcance del análisis. En segundo lugar, ajustó
la proyección del crecimiento del volumen de operaciones, manteniéndolo
constante en el nivel inicial posterior a la fecha de la petición, lo que
sugiere una visión más conservadora. Por último, la profesora Howell adoptó un
modelo propuesto por Stillian Ghaidarov para incorporar los probables descuentos
crecientes de los tokens en el horizonte temporal a largo plazo, lo que refleja
una consideración de la volatilidad futura. Ver: Restructuring Global View. (2024, Julio). Bankruptcy Court Applies
First-of-its-Kind Valuation Method to Estimate Cryptocurrency Claims (US).
[xv] Nwaokacha (A.)
12.01.2024. Acreedores de FTX buscan reembolsos en criptomonedas”2.2.2024 web
site: https://es.cointelegraph.com/
[xvi] Ver
nota Nº XI
