Por Carlos Alberto Ferro
Universidad del Aconcagua
Introducción:
El colapso de las grandes plataformas centralizadas (CeFi) y
la vulnerabilidad sistémica de las stablecoins han demostrado que las
crisis del entorno digital no se diluyen en el espacio virtual, sino que
impactan de forma directa en la economía real. Cuando
la velocidad del descalabro financiero supera la capacidad de supervisión de
los Estados, la solución definitiva no proviene de la regulación abstracta,
sino de la última ratio del ordenamiento mercantil: el derecho de la
insolvencia y sus principios fundamentales.
Este
análisis continúa un trabajo previo en el que abordé, desde una perspectiva
jurisprudencial, las stablecoins, su tratamiento estatal, su dimensión
preventiva y los riesgos propios de estos activos. Invito a leer ambas
publicaciones en conjunto para obtener una visión integral: desde la
configuración del riesgo hasta la respuesta judicial frente al colapso.
En este escenario, el desafío de los tribunales muta
drásticamente. Ya no se trata de vigilar de
forma preventiva (ex ante) el respaldo de un activo, sino de gestionar
de forma posterior (ex post) la escasez de los bienes, determinar la
naturaleza de los tokens atrapados en la red y neutralizar los intentos de
autotutela de los acreedores para proteger la masa. A través de este avance de investigación, analizamos cómo los
procesos de Celsius Network LLC, FTX y otros casos paradigmáticos se erigen
como los laboratorios definitivos para examinar la tensión y el comportamiento
de los principios concursales clásicos frente a los activos digitales.
1. Naturaleza y valoración concursal de
los criptoactivos en plataformas CeFi: orden público, tokens nativos y el
estándar jurisprudencial del caso Celsius.
La aplicación de la tutela colectiva
e imperativa de la insolvencia se vuelve especialmente compleja cuando la masa
concursal está compuesta no solo por monedas de curso legal o activos
tradicionales, sino por criptoactivos nativos cuyo valor y subsistencia
dependen de la propia viabilidad de la empresa deudora. Para mensurar el
alcance del orden público sobre estas nuevas realidades, la jurisprudencia
estadounidense ha debido precisar, en primer término, la naturaleza de los
activos en juego.
A fin de desarrollar este punto, resulta relevante precisar
que un token nativo es aquel creado específicamente para una plataforma
determinada, diseñado para operar dentro de su propio ecosistema y estrechamente
integrado a su arquitectura técnica y económica. A diferencia del CEL, que era
un token nativo del
Celsius Network, los activos digitales no
nativos (como BTC o ETH) ingresaban al ecosistema sin formar
parte de su estructura funcional.
En
la taxonomía de los activos digitales, el token de utilidad (utility token)
constituye una especie cuyo propósito fundamental es de carácter instrumental:
facultar a los usuarios para el consumo de bienes o servicios dentro de un
ecosistema digital específico o mediante la ejecución de contratos
inteligentes. Un claro exponente jurisprudencial de esta categoría se analiza
en in re Celsius Network LLC,
donde el tribunal examina la naturaleza jurídica del Token CEL.
Este token nativo
fue diseñado con el exclusivo fin de articular beneficios económicos dentro de
la red Celsius, tales como la bonificación en tasas de interés por
financiamientos y el incremento de rendimientos en el programa de depósitos
remunerados (Earn Program). El análisis judicial de este caso ofrece,
asimismo, un valioso y pionero estándar en materia probatoria respecto al uso
de tecnologías emergentes en el proceso de liquidación.
Despojado de las utilidades funcionales del
ecosistema que lo vio nacer, el activo muta jurídica y económicamente: deja de
ser un derecho de consumo tecnológico y se reduce a una mera expectativa de
azar, un título desprovisto de causa que el tribunal se ve obligado a valorar
mediante un estándar de equidad y no de mercado para tutelar el interés de la
masa de acreedores. La fragilidad ontológica de los activos nativos y la
necesidad de tutela judicial efectiva conducen directamente al análisis del
mecanismo central de protección del orden público concursal: el automatic
stay.
2.
El imperio del orden público concursal: la suspensión global de ejecuciones individuales
como norma imperativa aplicable en la insolvencia criptografíca
La
jurisprudencia estadounidense ha destacado que la suspensión automática de
ejecuciones individuales bajo la Sección 362 del Código de Quiebras opera como
un valladar estructural que neutraliza cualquier pretensión patrimonial que
intente sobrevivir al proceso concursal. En Bonilla Vega v. Rodríguez, el Tribunal de Apelaciones
de Puerto Rico reafirmó que, una vez activado el automatic stay, toda
reclamación individual queda jurídicamente desprovista de eficacia, pues el
orden público concursal impone la centralización absoluta del conflicto en sede
judicial.
Este
efecto revela una fragilidad
ontológica de los derechos perseguidos fuera del proceso
universal: al quedar sometidos al monopolio jurisdiccional, pierden su
capacidad de existir autónomamente y se disuelven en la lógica colectiva del
concurso. La ratio del fallo —aunque
referida a un litigio de cobro de dinero— ilumina un principio general
inmanente a la naturaleza de los procesos de concursos y quiebras: allí donde
el orden público concursal despliega su fuerza, cualquier expectativa
individual se vuelve contingente, dependiente y subordinada al interés de la
masa, lo que justifica la indisponibilidad del automatic stay como
institución de tutela sistémica.
En la liquidación de las plataformas CeFi,
esta doctrina adquiere especial relevancia: una vez que los criptoactivos son
declarados property of the estate,
toda pretensión individual de retiro, ejecución o compensación queda sometida
al automatic stay. El caso Celsius
resulta paradigmático, pues la incorporación de esos activos a la masa
concursal activó la suspensión automática y bloqueó las cuentas de los
usuarios, reafirmando la primacía del orden público concursal sobre la
autotutela patrimonial.
Esta
centralización integral del patrimonio obliga
a examinar, en un segundo nivel de análisis, las consecuencias que esta indisponibilidad genera
sobre los movimientos patrimoniales previos a la petición, en particular, la determinación de si los
retiros realizados por los usuarios dentro del período de preferencia
constituyen transferencias impugnables, depende directamente de la naturaleza
jurídica que se atribuya a esos activos y de su integración —o no— al
patrimonio del deudor. La problemática de las transferencias preferenciales
ilustra con claridad cómo la clasificación jurídica de los criptoactivos
condiciona la eficacia plena del orden público concursal.
La Corte Suprema de EE.UU, en Chicago v.
Fulton,
ha reforzado la idea de que el automatic stay preserva el statu quo
existente al momento de la petición, proscribiendo cualquier acto afirmativo
que modifique la situación patrimonial del deudor. La
única excepción prevista es la actuación de buena fe del beneficiario que
desconoce la existencia del procedimiento, lo que genera ambigüedades cuando la
ejecución es automática y no depende de la voluntad humana.
En síntesis, el derecho concursal
estadounidense exige la restitución de los bienes de la masa aun cuando la
transferencia se produzca de manera algorítmica, reafirmando que la
centralización patrimonial y la indisponibilidad de los activos prevalecen sobre
cualquier mecanismo tecnológico de autoejecución. Esta conclusión permite
avanzar hacia el núcleo del capítulo siguiente: si el orden público concursal
impone la recuperación y preservación de los activos, resulta indispensable
determinar previamente qué bienes integran la masa, bajo qué régimen de custodia
se encontraban y con qué criterio jurídico-económico deben valorarse los tokens
al momento de la insolvencia.
3.
Custodia cripto, masa concursal y valoración
Jurídica-económica del Token.
Aunque
el análisis se centra en el caso Celsius, los criterios jurídicos y económicos
desarrollados en este apartado constituyen un protocolo generalizable para la
valoración concursal de tokens nativos en contextos de insolvencia.
La
referencia en el fallo Celsius, a FTX y TerraLuna muestra que el precio del CEL
estaba contaminado por shocks sistémicos y manipulación externa, lo que
refuerza la conclusión jurídica del tribunal: el precio de mercado del CEL
en la petition date no era un indicador confiable de valor. Económicamente,
implica que el CEL no tenía un valor intrínseco propio; jurídicamente, que la
valoración debía desvincularse del mercado y basarse en evidencia pericial.
Un activo digital tiene valor especulativo
cuando su precio no surge de fundamentos económicos (utilidad, flujo de caja,
demanda funcional), sino únicamente de expectativas, apuestas o manipulación.
En insolvencia, un activo con valor especulativo no puede valorarse por mercado,
porque el mercado no transmite información real. Por eso el tribunal en el caso
Celsius concluye que el CEL valía solo lo que los peritos pudieron reconstruir,
no lo que “cotizaba” al momento de la petición.
La diferencia entre valor de mercado y valor
subyacente resulta decisiva en la valoración concursal de criptoactivos. En Celsius,
el tribunal sostuvo que el precio del CEL en la petition date no
reflejaba su valor económico real: el token había perdido su utilidad funcional
y, con ello, todo valor subyacente. La cotización observable —afectada por
manipulación, iliquidez y shocks sistémicos— expresaba solo una expectativa
especulativa. Por esa razón, el mercado no podía utilizarse como parámetro de
valoración, y el valor debía determinarse mediante prueba pericial capaz de
reconstruir un rango razonable en un contexto de dislocación total.
Así, la valoración concursal del CEL debía
descansar en evidencia pericial y podía fijarse dentro de un rango razonable,
aun cuando ello implicara apartarse sensiblemente de la cotización de mercado.
Por eso, el tribunal consideró que el valor de USD 0,25 no solo era razonable,
sino incluso generoso, dado que el token carecía de utilidad funcional y la
plataforma no volvería a operar. Esta conclusión cierra el análisis del valor
del activo y abre una cuestión más amplia: si el token pierde relevancia económica
dentro de la masa, el problema central pasa a ser cómo impedir que los
acreedores, usuarios o insiders procuren recuperar individualmente valor
mediante retiros, compensaciones o transferencias previas al colapso.
4.
Los límites
de la autotutela en CeFi: acciones de recomposición y el alcance de la "jurisdicción concursal"
En los procesos de liquidación de criptoactivos,
especialmente cuando intervienen plataformas con tokens nativos, la experiencia
comparada muestra que la sola discusión sobre la naturaleza jurídica del activo
resulta insuficiente para satisfacer las exigencias prácticas de la tutela del
crédito.
El caso Celsius Network LLC
ilustra con claridad esa limitación: el Token CEL podía ser considerado un
valor negociable, con la consiguiente subordinación obligatoria bajo la Sección
510(b) del Bankruptcy Code, o bien un simple utility token de una red ya extinguida. Sin embargo, ambas calificaciones
conducían al mismo resultado económico: la inexistencia de valor recuperable.
En el sistema estadounidense, la petition date
cumple la función que en el derecho argentino y en otras legislaciones, desempeña
la fecha de presentación en concurso: es el momento en que se congela la
situación patrimonial del deudor y se determina la base temporal para la
valoración de los activos. A diferencia de nuestro régimen nacional, donde la
apertura requiere una sentencia (art. 14 LCQ), en el chapter 11 la
presentación misma produce efectos inmediatos. Por ello, en Celsius,
la valoración del Token CEL se fija en la petición date (13/07/2022),
aun cuando el mercado estuviera dislocado desde la pause date (12/6/2022) demostrando que la temporalidad de
la valoración concursal responde a criterios jurídicos y no a la dinámica del
mercado cripto.
Un ejemplo conforme jurisprudencia
surge del proceso de FTX Trading Ltd., donde el tribunal de
Delaware autorizó acciones de recomposición (clawbacks) respecto de
retiros efectuados en los días previos al colapso de la plataforma. Más allá de la naturaleza
jurídica de los tokens involucrados, el juez concursal consideró que la
restitución era necesaria para preservar la igualdad de los acreedores,
reafirmando que la autotutela —incluso cuando se manifiesta como retiros
urgentes ante la caída del ecosistema— queda subordinada al orden público
concursal.
Estas acciones de recomposición no dependen tanto
de la calificación jurídica de los tokens como de la lógica propia del proceso
concursal: todo acto de disposición realizado en la antesala del colapso puede
ser impugnado si compromete la reconstrucción de la masa y la igualdad entre
acreedores. En esa línea, FTX confirma que, en plataformas centralizadas, la
autotutela —expresada en retiros urgentes, compensaciones informales o
transferencias internas— queda subordinada al orden público concursal y puede
ser revertida aun tratándose de activos digitales altamente volátiles, siempre
que su trazabilidad permita reconstruir el desplazamiento patrimonial.
El
siguiente cuadro expone de forma sintética lo expuesto en este capitulo:
Conclusión
Conforme lo analizado en este avance de
investigación, la respuesta judicial frente a las quiebras cripto (como los
casos Celsius y FTX) deja lecciones
fundamentales para el derecho concursal y la insolvencia criptográfica:
a) Pérdida
ontológica de valor: El valor de un token nativo de utilidad no es autónomo
sino contingente; al colapsar la plataforma, pierde su función y se reduce a
una mera expectativa de azar.
b) Impotencia
del mercado: En plena crisis y dislocación total, las cotizaciones observables
no son indicadores confiables de valor. Los tribunales deben desvincularse del
precio de mercado y recurrir a la evidencia pericial bajo estándares de
equidad.
c) El
imperio del orden público: Herramientas clásicas como el automatic stay, las
acciones de recomposición patrimonial (clawbacks) y la restitución de bienes
mantienen plena vigencia. El orden público concursal exige la centralización
absoluta del patrimonio, prevaleciendo sobre la autotutela de los usuarios y
sobre la ejecución algorítmica de los contratos inteligentes.
d) Irrelevancia
regulatoria: Ante la insolvencia real, discutir la categorización del token (si
es security o utility) pasa a un segundo plano frente a la inexistencia fáctica
de valor recuperable.
Las reglas tradicionales de la insolvencia
demuestran la elasticidad necesaria para someter la volatilidad y el vértigo digital.
Sin embargo, este poder encuentra su límite estructural en los entornos
descentralizados (DeFi), donde la ausencia de custodia y la autoejecución
algorítmica plantean un escenario donde el Estado no puede intervenir sobre
activos que jamás ingresan al patrimonio del deudor.
Bibliografía final
Jurisprudencia y documentos judiciales
In re Celsius Network LLC,
No. 22‑10964 (MG), Corrected Memorandum Opinion Approving the CEL Token
Settlement and Resolving Issue of Collateral Ownership in the Modified Joint
Chapter 11 Plan of Celsius Network and its Debtor Affiliates (Bankr. S.D.N.Y., 9 de noviembre de 2023).
Bonilla Vega, J. A. v. Rodríguez, J., Tribunal de
Apelaciones de Puerto Rico, Panel IV, KLAN202300952 (20 de febrero de 2024). CourtListener. https://www.courtlistener.com/opinion/9485713/bonilla-vega-julio-angel-v-rodriguez-jaime/
Chicago v. Fulton, 141 S.
Ct. 585 (2021).
FTX Trading Ltd. v.
[parte], No. 22‑11068 (Bankr. D. Del., 2022).
CourtListener. https://www.courtlistener.com/opinion/9467560/ftx-trading-ltd-v/
Informes, análisis y publicaciones especializadas
Squire Patton Boggs.
(2023). Cryptocurrency brings disruption to bankruptcy courts: What parties can
expect and the open issues still to be resolved (Part Two). Restructuring
GlobalView. https://www.restructuring-globalview.com/2023/10/cryptocurrency-brings-disruption-to-bankruptcy-courts/
Global Restructuring
Review. (2024). FTX’s Recovery Trust targets crypto miner in US$1bn clawback
action. https://globalrestructuringreview.com/article/ftxs-recovery-trust-targets-crypto-miner-in-us1bn-clawback-action
Normativa
Ley de Concursos y Quiebras de la República
Argentina, Nº 24.522 y modificatorias.
Bankruptcy Code de los Estados Unidos, Sección 362
(automatic stay) y Sección 510(b).
Publicaciones del autor citadas en el documento
Ferro, C. A. (2026). Stablecoins y riesgo: un
enfoque jurisprudencial. LinkedIn.
https://www.linkedin.com/posts/especialista-derecho-insolvencia_stablecoins-y-riesgo-un-enfoque-jurisprudencial-ugcPost-7475604917928386560-rAak/
(linkedin.com in Bing)
Ferro, Carlos Alberto (2025), Stablecoins, Insolvency
Law and the Banking System: Legal and Regulatory Challenges in the Digital
Economy A Critical Approach Based on Mason and Wang (2025) from the
Perspective of Bankruptcy Law (October 13, 2025). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=5628792 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5628792
Emitido
inicialmente a través de una Oferta Inicial de Monedas (ICO) entre 2017 y 2018
bajo una lógica de preventa privada y posterior suscripción pública, el Token
CEL demuestra la total dependencia epistémica que este tipo de activos de
especie mantiene respecto de su plataforma emisora: al declararse la situación
de insolvencia y suspenderse las operaciones, la utilidad que subyacía al
activo se evapora, reduciendo su naturaleza jurídica a un mero residuo
especulativo que el juez concursal debe proceder a valorar y congelar bajo el
imperio del automatic stay.
